中國金融學·節選丨楊安華、李俏:股權結構對公司業績穩定性的影響研究——以實際控制人特征為視角

發布時間:2019-02-01  

由浙江大學互聯網金融研究院(簡稱浙大AIF)聯合清華大學、四川大學、中國人民大學共同合辦的《中國金融學》第二十輯已出版發行,本公眾號將陸續為大家推送。本文節選自由四川大學商學院副教授楊安華和四川大學商學院公司金融碩士研究生李俏共同撰寫的《股權結構對公司業績穩定性的影響研究——以實際控制人特征為視角》。本刊公開發行,更多詳細內容歡迎訂閱!


股權結構對公司業績穩定性的影響研究——以實際控制人特征為視角


楊安華   李俏


 


本文在對股權結構、管理層權力強度對公司業績穩定性的影響研究中加入實際控制人這一特質,對比分析了“有主”“無主”公司業績穩定性表現差異,以及實際控制人對于股權集中度、管理層權力強度對公司業績穩定性的調節作用。研究發現,我國資本市場及公司治理模式屬于典型的“權力”模式,從實際控制人的視角來看,實際控制人擁有更高所有權比例更有利于公司平穩運行;從股權結構來看,控股股東持股比例越高公司發展穩定性越好;從管理層來看,管理層越“強勢”公司發展穩定性越好,而極度分散的股權結構、缺乏實際控制人、“弱勢”的管理層并不能保證公司的平穩運行。同時本文研究發現“無主”公司中,控股股東對公司業績穩定性的正面影響較“有主”公司大。


關鍵詞

實際控制人   控股股東   管理層權力強度   業績穩定性


1.引言


在公司治理研究領域,早在1999年La Porta等就將研究視角引流至公司終極股東之上,通過研究27個富有國家的大規模公司所有權結構,提出若要分辨公司股權結構與控制特征,只關注控股股東是不全面的,溯及背后真實“終極控制者”才是關鍵,自此掀起對實際控制人的研究熱潮,而后來關注熱度也從來未曾降溫過。


對我國而言,實際控制人的研究更顯獨特價值。中國資本市場自誕生以來,由于獨特的政治、文化情緣,呈現著“一股獨大”的典型特點,因此正如曹廷求等(2003)所指出的那樣,大股東是我國目前也是未來長期在公司治理領域必須關注的重要議題,盡管褒貶各有,但大股東在公司治理中的地位卻是無人可撼動的,在中國,盡管不是唯一形式,但實際控制人常以“終極控股股東”的形態出現,這類以所有權為基礎的實際控制人往往顯得更為強勢。


基于我國資本市場不甚完善的現實情形,控股股東之類的實際控制人雖然有嫌疑對中小股東利益造成侵害,但是總體來說,其對公司的積極作用仍占主導地位,同時,隨著資本市場化水平的提升,一些“另類”的股權結構分散的“無主”公司開始涌現,2015年萬科的股權爭奪戰更是將這類公司推到各資本市場主體關注的“聚光燈”下,如伊利股份、四環生物。


其實在美國,這種“無主”公司并不另類,反而在業績和治理方面有著優異的表現,說明其本身是一種經得起驗證的成熟股權結構與治理模式,為何在中國卻遭遇不同境遇,甚至無實際控制人已經被看做是一種治理風險,在IPO過程中被要求需要進行相關說明?其實,這類公司的表現是否更“差”并未得到證實,只不過由于實際控制人缺失導致外部惡意收購者的覬覦,以及內部治理更不易統一股東意見而可能導致的低效率問題,都使人們“懷疑”,這類公司與我國“主流”的股權結構集中的公司相比,發展更加舉步維艱。正因為各方雖不看好這類公司,但相關文獻卻缺少實證研究,因此,相關研究十分緊急和必要。同時,對于這類“無主”公司,經營者和股東的代理沖突成為首要問題,因此,在這類“無主”公司中,管理層特征的研究也十分稀缺和重要。


本文從股權結構理論和委托代理理論出發,探討在我國“一股獨大”的背景下究竟股東、實際控制人對于公司是通過利益協同效應促進公司發展或是通過利益侵占效應損害公司,也可以簡稱之“無主”公司與“有主”公司究竟哪一個發展更為穩定。本文以實際控制人為介質,研究在“無主”與“有主”兩類公司中,控股股東持股、管理層權力強度對公司業績穩定性的影響差異。


2.文獻回顧


2.1股權結構、管理層權力強度與公司治理


科學有效的股權結構可以通過董事會等控制機制提高公司治理效率與水平,因此股權結構與代理沖突的研究一直密不可分。Berle和Means(1932)對股權分散結構和基于此得出的兩權分離理論進行研究,而后海量“管理主義”(Managerial-ist)文獻產生。契約具有不完備性,管理者會產生道德風險,他們會以侵害公司利益的方式為自己謀取私利,基于這種視角的研究范式持續了許久,直到20世紀后期,才開始出現些許另類視角。Shleifer及 Vishny(1988)提出經典理論,把視角轉至集中股權結構,眾所周知,股權分散的情形下經營者內部人控制問題嚴重,擁有控股股東可以有效解決這種情形。同時,他們發現縱然在美國大型公司里分散股權結構是主流,但也有一定程度的股權集中。La Porta等(1999) 分析世界27個經濟發達國家的大型企業股權結構時,發現這些企業并非Berle和Means結論下那樣的高度分散股權結構,反而存在處于主導地位的控股股東。


國內外對于股權結構與公司業績的相關研究成果主要有:


正相關論。主要從利益協同、有效監管的角度來看,在股權結構集中時,因為股權歸于公司少數大股東手中,同時其收益和公司經營績效直接掛鉤,而且與中小股東相比,大股東們在信息獲取、控制經營等方面具有很大的優勢,因而他們有動力對公司管理層實施監督約束行為,進而提升公司治理效率。國外代表觀點有:Berle和Means(1932)認為股權分散時,企業管理層并未擁有股權,此時,管理層會為獲得個人利益最大化而侵害股東利益,因此無法使企業的價值達到最大,業績達到最優,因此股權集中反而有利于企業業績提升;Jensen 及Meckling(1976)通過對內部持股與公司表現的理論分析認為,內部持股比例與公司價值正相關;Claessens (1997)分析認為股權集中度越高,公司盈利能力越強,盈利水平越高;Shleifer 和 Vishny(1997)研究得出股權集中度會提高公司績效,原因是它可以提高大股東對經營者的監督水平并且消除小股東“搭便車”問題。Pedersen及Thomsen(1999)通過對歐洲435家企業進行考察分析,也認為企業的股權集中度和其績效顯著正相關。


國內的研究結果主要有:劉運國等(2007)通過實證得出了適度股權集中的公司表現明顯好于股權分散的公司的結論;以及其他學者如安燁、鐘廷勇(2011),徐莉萍、辛宇、陳工孟(2006),何慧(2014)等。


負相關論。很明顯,在股權分散的情況下,各個股東擁有的股份份額相近且很少,特別是在中國資本市場,這種擁有很少持股比例的股東恰恰為傾向于短期投機的投資者,正因為如此,他們更加缺乏動力參與公司治理,對公司管理層更是漠不關心,因此對管理層的監控力度十分微弱,導致管理層可以基于所掌握的控制權并且利用信息不對稱的特點侵害股東利益,把資金投資到更有利于自己的地方,影響公司發展。持有這種觀點的學者如朱紅軍、汪輝(2004),吳斌、黃明峰(2011)。暫未發現國外有持此結論的學者。


不相關論。國外有諸多學者通過對股權結構與企業價值的實證研究得出兩者并不相關的結論。如Demsetz Lehn(1985)實證并未發現兩者之間存在顯著關系;Mallette和Fowler(2007)同樣得出此結論。國內朱武祥、宋勇(2001)也得出了兩者不相關的結論。


除此之外,關于股權結構與公司績效的實證研究結果還有U形論(白重恩等,2005;陳德萍等,2011)、倒U形論(McConnell and Servaes,1990;Shleifer and Vishny,1997;吳淑琨,2002;杜瑩、劉立國,2002)。


管理者肩負著戰略決策、資源分配以及經營運作相關職責,對企業表現有著非常關鍵的影響。


國外研究結果主要有:Cirillo等認為,管理者權力大小會對企業績效發揮重要作用。Finkelstein研究發現CEO權力對公司戰略決策發揮著難以估量的影響,權力本身也是公司經營中的關鍵因素。因此管理者權力強度會對公司業績表現及穩定發展產生很大影響,但是目前對于CEO權力如何影響公司績效仍說法不一。Finkelstein (1992)首創性地把管理者權力分解為結構權力、所有權權力、專家權力和聲望權力,描繪出管理者權力的基本研究路線。后來有關管理者權力與企業績效的實證研究大多遵循了這一框架,同時,最受到關注的維度為結構權力和所有權權力。其他學者如Adams等從群體決策和資源依賴的角度分析管理者對企業績效的影響。


在國內文獻中,張祥建等分別從Adams分析的兩個維度理論分析CEO權力大小對企業經營績效的影響。群體決策視角以決策行為為起點,研究得出CEO權力強度和公司績效的波動性顯著正相關;資源依賴視角研究得出結論,CEO權力對公司表現有正向促進作用,這是資源配置等因素的結果。


2.2實際控制人相關理論


從實際控制人控制特征研究角度來看,國外主要研究文獻有:Lopez-de-Silanes、La Porta等(2002)研究發現實際控制人所有權比例和企業價值正相關。Johnson (2000)等認為在股權結構集中的情形下,實際控制人更有可能基于所擁有的控制權實行資產轉移行為。Claessens等 (2000,2002)研究得出結論,實際控制人提高所有權比例對于提升公司價值有正面促進作用,但是兩權分離對公司價值有負面作用。Friedman等(2003)建立了動態模型,研究發現實際控制人掏空侵害公司只是一方面,實際控制人也會支持公司發展。Fan 和 Wong(2002)及 Francis等(2005)發現,兩權分離會使控股股東傾向披露自利信息。Jian 和 Wong(2010)實證檢驗了實際控制人在自身隱藏公司壞消息期間,為了自身利益也會被迫通過關聯交易給公司支持,而此類支持行為在國有企業里更為常見。從實際控制人個體特征研究角度來看,國內研究較為豐富:如葉彬等(2014)實證得出了實際控制人的個人特征(如年齡、學歷)與公司財務風險的正相關關系;男性實際控制人對于控制企業財務風險更有優勢。竺素娥(2015)分析了實際控制人特征對企業過度擴張的影響。


3.研究結論


在我國“一股獨大”及資本市場不完善的特殊背景下,實際控制人的存在對于公司的穩定發展具有重大意義。實際控制人對內能夠有效監控,提高決策效率,提高企業凝聚力;對外能夠使公司避免惡意收購者的干擾,從而專注于經營與管理;從資源獲取的角度來說,往往實際控制人擁有豐厚的社會資源及政治資源,能夠為公司穩定發展提供核心競爭優勢。同時,控股股東持股比例越高,公司發展穩定性越好。控股股東持股比例達到一定程度時,大股東在上市公司中占的利益很大,通過對中小股東利益的侵占所獲得的比例降低,結合我國“一股獨大”資本市場背景以及“權力”“責任”社會文化背景,更容易形成“利益協同效應”。在我國,強勢管理者更能夠促進公司穩定發展,正因為“一股獨大”背景下,大股東對管理層能夠有效監管,因此其侵害公司利益的“壕溝防御效應”得到有效遏制,但其本身的經驗、知識以及帶來的社會資源對企業穩定發展有正向促進作用。實際控制人所有權越大,公司發展穩定性越好。提高實際控制人所有權有著與提升控股股東持股比例相似的效應,更能夠激發其與公司的利益協同作用,而在我國,實際控制人控制權中超出現金流權的部分(兩權分離度)越高,也對公司業績穩定性越好,實際控制人的利益侵占效應并不明顯。最后,實際控制人對股權集中度對于公司業績穩定性具有調節作用。“無主”公司中,控股股東持股比例對公司業績波動性的負向作用(業績穩定性的正向影響)較“有主”公司大。


總體來看,我國公司治理更體現出一種與“一股獨大”特征契合的 “強權式”管理模式,無論是從股權特征還是從管理力度來看,所謂“領導者”(控股股東、實際控制人、管理層)所有權越大,管理層權力強度越大,公司發展越穩定,與美國優秀公司治理、分散股權下的“民主化”管理模式截然不同,本文認為這與中國資本市場發展水平有關,與中國公司治理水平較低有關,也與中國獨特的文化背景導致的心理作用有關。



楊安華,男,四川大學商學院副教授,四川大學中國科技金融研究中心、科技金融與數理金融四川省重點實驗室研究員,研究方向為公司金融、科技金融。李俏,女,四川大學商學院公司金融碩士研究生,研究方向為企業微觀金融決策。)

广东快乐10分开奖直播